辜朝明做客高金EMBA公开课，同高金朱宁教授共议“站在十字路口的全球经济未来”

EED项目联席执行主任唐翀代表主办方向与会者表示热烈欢迎，并强调了高金EMBA公开课和E讲堂在吸引各界精英、提供思想碰撞舞台方面的重要作用。她指出，高金自2009年成立之始，就一直受到上海市政府与上海交通大学的双重支持，参照国际一流院校模式和治理结构自主办学。2024年恰逢高金成立15周年，得益于“大城名校”的赋能，高金坚持体制机制的创新与探索，在人才引进、办学育才、智库建设、国际交流等方面不断开拓求新，走出了一条具有中国特色的国际化、市场化、专业化金融管理教育之路。

作为中国首个金融专业方向的高级工商管理硕士课程，高金EMBA项目也伴随学院发展，历经了十余年的沉淀与探索。项目致力于培养深谙产融结合的时代先行者，现已成为国内外同类项目的标杆，以综合、科创、新峯三大专业方向，满足不同行业、不同年龄段管理者的学习需求，致力于打造一个开放、融合的学习生态，促进知识与经验的共享。同时，在交大自主划线的灵活政策加持下，未来高金会迎来越来越多的资深金融管理者和企业家，加入高金EMBA大家庭。

辜朝明：从日本泡沫经济看当下，

支出与收入在经济中是相互关联的，因为一个人的支出往往成为另一个人的收入。在国家经济的语境下，储蓄与借贷是经济活动的重要组成部分。如果社会中普遍存在储蓄行为，而缺乏借贷活动，经济可能会面临通缩的风险。而金融界从业者则扮演着桥梁的角色，将资金从储蓄者手中转移到需要资金的借贷者手中。借贷与储蓄的平衡对于经济的健康发展至关重要。借贷需求的增加通常会导致利率上升，而储蓄的增加则可能致使利率下降，以此来维持经济的稳定。

在经济活动中，人们借贷的原因多种多样，但根本上是为了通过投资获得高于借贷成本的回报。在任何经济体中，都可能出现以下三种情形：

1. 均衡状态：借款人与放贷人均充足，中央银行可通过利率工具轻松调控经济。

2. 借贷需求旺盛，放贷能力受限：一方面，可能促使央行采取紧缩货币政策以遏制潜在的通胀压力，减少市场流动性，并提高借贷成本；另一方面，银行体系内的不良贷款问题也可能限制放贷能力，进而影响信贷市场的正常运作。这些情况在历史上都曾多次出现。

3. 当前全球经济可能面临一种新的局面，即放贷人众多但借款人不足：这种情况也有两种可能性：一是由于缺乏足够的借款人，放贷人的资金难以找到合适的投资机会；二是在某些情况下，可能既缺乏放贷人也缺乏借款人。这些不同的经济行为模式对于理解经济动态和制定相应的经济政策具有重要意义。

在经济分析中，我提出了一个名为“资产负债表衰退”的概念。这个概念源于两种情况，它们都可能导致借款人数量的减少。首先，让我们来理解什么是资产负债表衰退。这个概念由我在二十多年前首次提出，它指的是私营部门不再追求利润最大化，而是转向债务最小化。这种现象可能由多种因素引起，其中最容易理解的是，在经济泡沫期间，人们会通过借贷来增加投资，以利用杠杆效应。这种现象在许多经济体中都曾出现过，例如在2008年之前的美国、90年代之前的日本以及许多中国家庭通过借贷购买房产。

然而，当泡沫破裂，资产价值缩水时，继续借贷变得不再可行。银行会设置门槛，破产的个人或企业很难获得新的贷款。在这种情况下，企业或个人会寻求摆脱财务困境，因为破产会严重影响其信用状况。例如，如果一家公司破产，供应商可能要求立即现金结算，而不是之前的账期支付，这是供应商的自我保护机制。在这种情况下，企业积累的信用不再有效，他们可能面临真正的破产风险。

为了避免这种情况，企业和个人会努力偿还债务，改善资产负债表状况。即使在利率极低的情况下，人们也可能选择不借贷，而是集中精力还债。对单个企业而言，这种做法是合理的，但如果所有企业都这样做，整个经济的借贷活动就会减少，从而导致经济收缩。

以一个简单的例子来说明：假设我收入1000美元，支出900美元，剩余的100美元存入银行。这900美元成为别人的收入，而100美元可以被银行借给其他人使用。如果借款人过多，利率可能会上升。在正常情况下，900美元的支出加上100美元的储蓄，可以推动经济的增长。但在资产负债表衰退期间，即使收入1000美元，人们可能会选择存下100美元，而这900美元已经成为别人的收入。剩余的100美元如果无人借贷，就会在金融系统中闲置，导致经济总支出减少。

在经济体系中，如果每个人都倾向于储蓄而不是借贷，经济活动就会受到影响。例如，如果一个人收入1000美元，支出900美元，存下100美元，而接收这900美元的人也选择存下90%，即90美元，那么经济中的总支出将减少。这种情况如果持续下去，可能会导致经济长期停滞。日本在经历资产负债表衰退后用了二十年时间来恢复，美国在2008年金融危机后也用了大约五六年才恢复，而欧洲则用了十年左右的时间。这表明，一旦经济陷入这种状态，即使之前发展迅速，也可能迅速陷入衰退。

除了资产负债表衰退，还有其他因素可能导致经济衰退。例如疫情期间，许多中国家庭和公司不得不动用储蓄来支付日常开销，导致储蓄额大幅下降。随着经济的重新开放，公司开始恢复收入，人们可能会考虑增加储蓄以更好地应对未来的风险。但如果大家都这样做，也会导致资产负债表衰退，因为储蓄增加而借贷减少。资产负债表衰退的关键在于借款人的减少，这是需要密切关注的问题。如果在中国出现大量储蓄、债务偿还和借贷减少的情况，我们就需要考虑资产负债表衰退的可能性。

在经济分析中，我提出了“被追赶的经济体”这一概念。这指的是，企业在国外进行投资时，可能获得的资本回报率远高于国内。以纺织业为例，如果越南的制造成本远低于中国，企业可能会选择在越南增设工厂以追求更高的利润。尽管企业仍然追求利润最大化，并非债务最小化，但它们可能选择在海外而非国内进行借款，因为它们需要当地货币进行运营。这种现象在许多国家都有发生，导致国内经济因缺乏借款人而受损。

中国家庭继续储蓄，日本和美国也是如此。然而，我们观察到中国的一些企业不再在国内借款，而是转向国外借款，尤其是在资本回报率更高的地区，如东南亚和拉丁美洲。当这种情况发生时，本国经济可能会遭受损失，因为国内缺少了借款人。

通货紧缩的发生源于多个方面：在需求方面，资产负债表衰退是一个重要因素。例如，日本在1990年泡沫破裂后，资产负债表衰退非常严重。2008年之后，欧洲和美国的房地产泡沫也破裂，导致借款人数量减少，经济活动减缓。在这种情况下，政府的介入至关重要，通过借款补充流动性缺口，以实现经济平衡。

然而，由于资产负债表衰退的概念在政策制定者中并不普及，导致在危机发生时缺乏有效的应对措施。货币政策的有效性依赖于借款人的存在，如果没有借款人，即使降低利率，货币政策也无法发挥作用。降息或加息如果没有借款人的参与，也只是资金在债务人和债权人之间的转移，对经济的影响是中性的。

货币政策发挥作用的前提是有愿意利用低利率借钱并支出的人。如果没有人想要借贷，只想减少支出，货币政策就无法起作用。例如，日本央行在1995年将利率降至零，但经济并未好转。2008年之后，美国和欧洲采取了多种措施，包括设定通胀目标和实施零利率政策，但通货膨胀率从未达到设定的2%目标，因为缺乏借款人。

全球化带来了另一种现象，即被追赶的经济体面临国外资本回报率高于国内的问题。即使公司追求利润最大化，也不会在国内借钱。同时，家庭继续储蓄，可能导致经济不平衡。过去，由于中国的生产成本低，吸引了大量投资。但随着全球化的深入，这种优势可能会逐渐减弱。

在1990年之前，许多发展中国家追求进口替代增长模式，国内市场较大且对外国公司不太开放，使得国内公司能够享受庞大的国内市场。然而，当1990年开始全球化之后，发达国家开始能够利用发展中国家廉价的劳动力，这一变化对全球经济产生了深远影响。

自1990年全球化以来，许多人开始讨论通货膨胀，特别是在美国。尽管如此，我认为我们可能不会再看到美国六七十年代那样的两位数通货膨胀。因为当时不仅美国，日本、意大利、德国等国家也都经历了高通胀。我预计，在供应链问题和疫情影响逐渐消退后，通货膨胀率最终将回归常态。这也是我关注货币总量变化的原因。以2008年为例，央行注入了大量流动性，基础货币供应量大幅增加，但银行的贷款额增长却非常缓慢。

在我上大学时，学到的是中央银行增加货币基数时，货币供应量应同步增长。但2008年后，尽管美联储实施了量化宽松政策，货币供应量的增长却异常缓慢。这主要是因为银行必须将资金借给实体经济，而不仅仅是增加储备金。如果银行不贷款，资金就不会流入市场，从而影响经济增长和通货膨胀。

在欧洲和英国，我们也看到了类似的情况。尽管有量化宽松政策，但银行贷款增长缓慢，导致通胀率保持在较低水平。日本在九十年代经济泡沫破裂后，也面临了同样的问题。即使央行采取了量化宽松措施，但由于借款人数量有限，经济刺激效果并不明显。

在私营部门，借款占GDP的比重可以反映经济状况。例如，美国在雷曼兄弟破产后，尽管利率降至零，但人们更倾向于储蓄而非借款，以修复资产负债表。与泡沫破裂前相比，储蓄率大幅增加。近年来，虽然美国、日本和欧洲的这一数据有所改善，但仍远高于泡沫破裂前的水平，反映出通缩压力仍然存在。

疫情之后，能源价格的上涨和房价的波动，加上全球变暖等环境问题，都对经济产生了影响。尽管存在诸多挑战，我预计，随着私营部门继续储蓄，通胀水平可能会回归到之前的水平。如果外部通胀驱动因素消退，经济可能会回归到疫情前的状态。

全球经济的概况是多维度的，其中日本经济的现状及其对中国的启示备受瞩目。接下来，我将从国际视角分析中国和日本的情况，特别是对比三十年前日本与当前中国的经济状况。

我们先来回顾一下日本在三十年前的情景。当时日本经历了一个巨大的经济泡沫，主要是由商业地产价格的急剧上涨所引起的。从80年代初到90年代初，商业地产价格在短短五年内增长了五倍，形成了一个巨大的泡沫。例如，位于日本中心的帝国大厦价格极高，与加州的房价相当。然而，在泡沫破裂后，商业地产价格在全国范围内平均下降了87%，这导致了巨大的财富损失，包括房地产、股市以及其他行业的损失，总损失相当于1989年GDP的三倍，达到了1500万亿日元。

尽管遭受了巨大的财富损失，日本的GDP名义数值并未下降至泡沫破裂前的水平。这是因为政府通过借贷和支出来支撑经济，避免了GDP的下降。在泡沫期间，企业存款达到了GDP的12%，但在泡沫破裂后，由于资产价格估值错误，企业资产迅速缩水。到了1999年，企业开始减少借款，转而增加储蓄以偿还债务。

同时，家庭的储蓄行为也发生了变化。在经济增速放缓的背景下，家庭收入下降，储蓄能力也随之减弱。然而，从宏观经济的角度来看，这部分减少的家庭储蓄和增加的政府借款有助于稳定全国GDP。这表明，当经济体出现停止借款和偿还债务的情况时，政府需要通过借贷来维持经济运转。

至于中国，是否会经历类似的情况，这是一个值得关注的问题。日本经济在过去30年中经历了显著的变化，包括监管措施和移民政策的调整。尽管日本经济正在逐步复苏，但这一过程是复杂且充满挑战的。同时，我们注意到公司借贷的蓝色线条仍然位于0以上，这表明经济尚未完全恢复到正常水平。为了实现经济的全面正常化，政府需要减少借贷，同时企业借贷的蓝色线条应降至0以下。

还有一个关键问题，即日本企业的资产负债表将如何变化。图表展示了日本公司的金融资产和负债情况，其中0是坐标横线。蓝色线条代表金融资产的盈余或赤字。当线条位于0以下时，意味着企业正在增加负债。在泡沫经济时期，日本公司积极借款，但泡沫破裂后，企业开始积累盈余，通过存款来偿还债务，这一趋势持续到2012年左右。此后，橙色线条逐渐趋近于0，显示出企业在努力修复资产负债表。

过去十年间，橙色线条位于0以下，这表明企业不再仅仅专注于偿还债务。由于日本利率较低，企业开始进行新的借款，这是积极的进展。然而，净值仍然高于0，这反映了一些结构性问题。许多日本公司发现，在孟加拉或越南等国家投资比在国内更具吸引力。另一个原因是心理因素，日本企业在经历了长达二十年的资产负债表修复过程后，对于再次大量借款持谨慎态度。这种心理在企业能够产生正现金流后仍然占主导地位，因为它们需要摆脱过去的财务问题。

而日本经济放缓的原因之一是，1990年之前，日本公司在新产品的研发和上市方面表现良好，但之后这一进程突然停止，因为许多公司需要用现金流偿还债务。与此同时，中国台湾和韩国的公司并没有这样的负担，继续投资并最终超越了日本公司。经历过困难时期的企业高管在修复资产负债表后，可能会对借款持谨慎态度，即使在资产负债表平衡且利率低的情况下。

这不仅是日本的情况，美国大萧条后的企业也有类似的心理。经历过困难时期的人们不愿意再次借款，因为那种体验非常痛苦。在欧洲，许多国家的人们也因为经历过痛苦的过程而减少了借款。这些因素解释了为什么企业不愿意借款，而政府需要继续借款以维持经济平衡。随着时间的推移，这种心理状况可能会逐渐消失，随着经历过萧条的一代人逐渐退休，经济行为可能会回归常态。

近年来，日本经济确实发生了显著变化。外国投资者，尤其是来自中国的投资者，开始进入日本的股市和房地产市场。尽管日本经济已经有所改善，但若要完全摆脱种种问题并实现正常化，仍需企业借贷线条降至0以下。

在比较中国与日本当前的经济状况时，我们可以参考北京、东京和大阪的房价历史曲线。尽管两者的发展模式存在差异，但曲线的走势显示出一定的相似性。日本在泡沫经济破灭后，人们开始集中偿还债务，这引发了一些中国人对于自身资产负债表的担忧。然而，中国的情况可能不会像日本那样严重，因为日本的泡沫主要是由商业房地产引起的，而中国的泡沫在住房领域并不像日本早期的商业地产泡沫那么大。

中国似乎正逐渐进入与日本过去三十年相似的发展阶段，但中国在某些领域却拥有比三十年前的日本更大的优势，其中一个优势就是知识的普及。今天在座的各位都在聆听本次分享，表明中国人已经对资产负债表衰退的问题有了一定的了解。相比之下，34年前，当日本经历这种情况时，包括我自己在内的大多数日本人并不了解资产负债表衰退的概念。即使日本央行将利率降至零，也未能有效刺激经济。政府的财政刺激政策虽一度带来改善，但一旦政策撤出，经济便再次陷入低迷。这是因为人们忙于修复资产负债表，无法对刺激措施做出充分响应。

许多人认为，中国面临的是结构性问题，因此采取了一系列结构性措施，如加强监管和考虑降低税率等。然而，资产负债表的问题才是关键所在。日本确实存在结构性问题，但这并非其经济突然下滑的唯一原因。幸运的是，中国人已经意识到了资产负债表衰退的可能性，并了解如何采取措施应对。中国政府已经通过借贷来维持经济平衡，避免了GDP的进一步下降，使得人们有收入来偿还债务，从而摆脱经济困境。如果政府的借贷额度适当，甚至可能实现经济增长。

尽管如此，中国也面临着一些日本三十年前未曾遇到的挑战，尤其是在建筑业方面。众所周知，建筑业在中国GDP中占比高达约26%，如果这一行业萎缩10%，那么中国的GDP可能会下降2.6%。目前，住宅建设已经放缓，建筑业可能已经出现了一定程度的萎缩。建筑业是中国经济的主要驱动力之一，其放缓可能会影响到整体的经济增长。以日本为例，泡沫时期建筑业占GDP的20%，但现在已经大幅下降，因为大多数人已经拥有了住房，所以当时的增长主要是由泡沫引起的。日本在房价飙升后经历了暴跌，需要关注的主要是资产负债表衰退的问题。而中国除了资产负债表的问题外，还需要关注建筑业的疲软。

我们再来观察一下中国资金流动的情况。从2016年开始，中国企业开始减少借贷。如果企业减少借贷而居民继续储蓄，就需要有其他部门来增加借贷以保持经济平衡，这个角色往往由政府来扮演，尤其是地方政府。中央政府的借贷增量并不显著，但地方政府为了维持经济增长，确实增加了较多的借贷。这导致了预算赤字，不仅中央政府，地方政府的赤字加起来达到了GDP的7%。在经济泡沫破裂之前，这一赤字比例已经存在。而在泡沫破裂后，为了保持经济平衡，可能需要进一步的财政刺激措施，这可能意味着需要更多的借贷。

在当前资产负债表衰退的情况下，政府是主要的借贷方。这解释了为什么国债收益率不仅在日本，而且在欧洲和美国都保持在较低水平。市场对国债的需求量大，导致其收益率下降。尽管预算赤字的问题在中国受到关注，但赤字的规模并不是唯一的考虑因素，市场利率同样重要。

中国的十年期国债收益率目前仅为2.6%，尽管有许多有竞争力的企业希望进行更多投资，预期的国债收益率应该更高。然而，由于中国的储蓄率高，储蓄量超过了借贷需求，因此国债收益率保持在较低水平。在这种情况下，我并不担心政府的融资问题。如果国债收益率保持在2.5%左右，我认为不会有太大问题。如果收益率上升到4.5%，我会感到担忧，但在当前的低利率环境下，这种担忧是不必要的。

在中国，除了经济改革的挑战外，还有一个特殊问题需要关注，那就是所谓的“中等收入陷阱”。这个概念已被广泛讨论，指的是一个国家成为全球生产成本最低的国家后，会吸引大量外国投资，从而快速增加人均GDP。从外国企业的角度来看，一年只需支付低工资给中国工人，所以全球的企业都涌向中国开工厂。如果要在海外扩建工厂，肯定首选中国，这毫无疑问。这也是中国在该阶段经济增长非常快的原因。

在这一过程中，还有许多国家也逐渐发展起来，如越南、印度、菲律宾等，它们的劳动力同样廉价。现在我们看到一些中国企业想要扩产能，不会在国内扩产，而是去其他国家增加产能。此时就出现了中等收入陷阱，因为部分工厂会离开中国前往其他替代性国家。回顾过去的中等收入陷阱历史，少数成功的大概是日本、韩国和新加坡等国家和地区，而许多其他国家未能摆脱中等收入陷阱。

而中国面临的挑战实则更为巨大，我们需要保障有足够的利润促使这些企业继续在中国投资。中国此前有很大优势，因为国内市场规模巨大，即便利润水平未达部分企业预期，他们仍愿意留在中国市场。如果规模很小，相信许多企业可能早已离开中国。但我们不应将此视为理所当然，因为或许到了某个节点，他们就会觉得是时候离开了。所以中国政府必须思考如何防止这些跨国企业的生产基地离开中国，转移至其他国家，能否改变监管措施，提供足够的激励措施等。

许多外国经济学家认为，日本的人口老龄化问题，是日本经济前景不佳的原因。但若仔细观察，日本的人口实际上是在 2009 年才达到峰值，而泡沫则在九十年代就已破裂，即泡沫破裂后，日本人口仍继续增长了近 20 年才达到最高峰。但在中国，泡沫破裂的时间几乎与中国人口达到峰值的时间完全一致。

我其实不太喜欢在谈论经济问题时与人口挂钩，但在中国的长期发展中，人口问题确实不容小觑。对房地产市场而言，我们如何阻止其衰退并开始恢复呢？可能会有这样的预期，即未来房产将会上升。只有在这样的预期下，大家才会愿意借款投资。但如果人口正在减少，那么就很难支撑这样的预期。除北京、上海和其他一些超大型城市外，在大部分地方都不会有这样的预期。所以这是中国面临的独特问题，日本并没有这样的问题。

回顾历史，三十年前的日本经历了资产负债表衰退，而今天中国也面临着相似的问题，包括资产价值缩水和资产负债表的挑战。中国的一大优势在于已经对这些概念有了深入的了解，如果能够制定合适的政策，就有可能避免最糟糕的情况发生。

在贸易领域，三十年前的日本遇到了重大的贸易摩擦问题，而当前中国也面临着类似的挑战。我本人曾被美国驻日本的大使邀请讨论美日贸易问题，尽管我当时代表的是日本企业野村，但我认为增加两国人民的相互理解是非常重要的。在处理美日贸易问题时，我经常向美国大使馆介绍不同行业的实际情况，如柯达、苹果和半导体行业等。

日本在贸易摩擦中相对幸运，因为问题主要局限于贸易领域，并没有扩散到其他方面。一旦贸易摩擦得到解决，比如通过增加日本对美国产品的开放度、促进日本企业在美国的投资以及调整汇率，问题就能得到缓解。

然而，中国的情况可能更为复杂。中国已经是全球最大的贸易顺差国，如果继续依赖出口来解决经济问题，可能会面临保护主义的强烈反对。如果这种情况发生，自由贸易将受到威胁，对所有国家都不利。

因此，中国不能单纯依赖出口来解决经济衰退问题。相反，历史上的韩国在1997年亚洲金融危机期间，由于资产价格暴跌和货币贬值，通过增加出口来平衡经济，最终成功恢复了经济。但是，这种策略适用于贸易逆差国家，对于中国这样的贸易顺差大国并不适用。

除了资产负债表衰退，中国还面临建筑业的挑战，需要考虑为什么企业没有按照预期进行借贷。这背后可能存在许多结构性问题，需要政府在监管上给予关注并采取措施。同时，中国还面临中等收入陷阱的考验，政府需要采取措施吸引和保留外资企业，并确保本国企业继续在国内投资。

综上所述，尽管中国在理解资产负债表衰退方面具有优势，但政府还需应对包括结构性问题在内的多重挑战。谢谢各位的聆听。

朱宁：从刚性泡沫看中国经济发展，高质量

我在2016年出版了《刚性泡沫》一书，其中对中国未来经济阶段做出了几个主要预测：首先，预测房地产趋势将发生显著变化；其次，中国经济增速可能会逐步放缓，这与八年前许多经济学家预测的中国未来三十年GDP增长率将保持在8%的预期有所不同；第三，中国经济中普遍存在的刚性兑付现象将得到改变和打破。在过去八年中，这三个主要预测已逐一实现。

现在，我想用书中的观点来解释为何在过去五到八年里，我们感受到生活、经济和房地产市场的巨大变化。此外，我将探讨在当前形势下，我们如何改变或解决房地产市场中出现的刚性泡沫问题。回想八年前，人们购买股票、房产和理财产品的心态与现在截然不同。在经济扩张时期与收缩时期，企业和投资者的心态有显著差异。辜先生提到，在扩张时期，人们追求利润最大化；而在资产价格下跌或通缩环境下，目标转变为债务最小化。心态决定了很多事情，包括经济发生的许多变化。

十年前，许多人可能认为投资很简单。但现在，市场的变化让人们更具风险意识，对金融也有了更深的了解。这是我在书中想要传达的信息，也是我的主要研究领域——行为金融学。《刚性泡沫》这本书的名称有时会让人误解，认为泡沫是刚性的、不会破的。实际上，我想要表达的是，由于政府的担保和刚性兑付，可能导致资产泡沫的形成。如果不打破这种刚性兑付，就可能引发资产泡沫，这是行为经济学和行为金融学特别关注和擅长的领域。

今天，我也将这本书的日本版赠送给了辜先生。在过去几年的达沃斯世界经济论坛上，我就这个话题与全球政要和商业领袖进行分享。

究竟什么是泡沫，尤其是所谓的刚性泡沫？在众多经济因素中，泡沫的形成往往由一个核心因素触发，那就是预期，这是行为经济学特别关注的议题。2008年全球金融危机期间，我们听到了“大而不倒”和“道德风险”的说法，一些金融行业高管为了个人高额利益，将整个经济置于风险之中。无论是什么样的原因引发泡沫，我认为真正导致泡沫最核心的因素是预期。比如一旦形成房价将持续上涨的普遍预期，大家会对一切经济学和金融学原理都置若罔闻。

这种预期的形成可能受到多种因素的影响，包括货币供应、政府的显性或隐性支持，以及资本市场发展中的赚钱效应。在中国过去二十年的房地产市场中，许多人体验到了快速且安心的财富增长，这种经历强化了人们对房价只涨不跌的信念。因为直到2019年、2020年之前，我们很少经历过房价的大幅下跌。同时，房价的下跌对中国宏观经济和地方政府财政都将产生重大影响，政府自然不愿意看到这种情况发生。

正是这种心态，导致了在2009年4万亿刺激计划后，全国层面债务的快速增长。许多人在潜意识里认为，赚钱归自己，亏损则有政府兜底。这种心态催生了房地产、股市、互联网金融等领域的快速增长，但也为今天的经济挑战和风险埋下了伏笔。许多经济学家认为，过去十年中国的高速增长很大程度上是由债务驱动的，这种增长模式的可持续性存在问题，一旦不可持续，债务可能会侵蚀多年的增长成果。

面对当前的经济形势，我们在考虑政策建议时，不仅要考虑解决金融领域中的刚性兑付问题，还要基于现有的经济现象，尽可能减少对宏观经济和普通家庭的潜在影响。当前的政策建议与八年前我在书中提出的已有显著不同，这主要是由于中国经济的现实和现状相较于八年前已经发生了巨大变化。八年前，我提出的一些政策建议，如资管新规、地方债务置换和房住不炒等，已逐渐被中央政府采纳并实施。

资管新规在金融投资领域推动了买者自负、卖者有责的净值化管理，这有助于缓解中国经济中的高债务问题，尽管这也对经济增长速度产生了一定的制约。地方债务置换和官员债务终身追责制度的建立，旨在防止地方政府过度借债，并将债务负担留给后任。例如，贵州省独山县的案例，一个国家级贫困县，因基建项目而累积了高额债务，最终许多投资未能产生预期效益。

自2016年提出的房住不炒政策，经过多次调控政策的推出与退出，市场最初对此次调控的持续性持怀疑态度。然而，随着近两年三条红线政策的实施和对房地产调控的加强，市场开始认识到此次政策的严肃性。房地产行业对中国经济的重要性不言而喻，它占全国GDP的20%左右，而房地产及相关领域对整个经济的贡献更是达到了三分之一。这一比例甚至超过了日本房地产泡沫顶峰时期的水平。

值得注意的是，中国的房地产泡沫主要集中于住宅市场，而日本当时的泡沫更多体现在商业地产上。即使在泡沫顶峰时期，日本住宅的绝对价格也仅与北京、上海、深圳等中国城市的房价相当，甚至略低。而且，1990年日本的人均GDP远高于当前中国的人均GDP。因此，当我们比较房价时，不仅要考虑绝对价格，还要考虑房价与收入和房租的相对水平。

投资者之所以倾向于购买房产，一方面是因为国内缺乏其他有效的投资渠道，另一方面，文化上对房产的重视也使得人们认为房产是一种“刚需”。然而，所谓的“刚需”概念并不是经济学术语，经济学中讨论的是有效需求。人人都想买劳斯莱斯，但却没人会说买个劳斯莱斯是“刚需”，因为资金有限。同样，如果只是为了满足居住需求，租房也是可行的选择。

房地产市场之所以受到青睐，一方面是因为之前投资者能够从中获得利润，另一方面也因为政府的支持。但过去几年中，这两个因素都发生了变化。尽管中国经济在很大程度上依赖于房地产行业，但房价相对于人均收入和房租水平已经达到了一个非常高的水平。

整个社会的心态也在发生改变。最近和一些年轻朋友的交流让我意识到年轻人看待房地产的态度发生了根本性的改变，人的代际偏好和想法变化值得关注。没有什么能够永存，正如没有什么转瞬即逝，任何一种想法、心态、叙事都不是一成不变的。年轻一代，如00后和95后，经历了不同于前人的新状况，比如付了首付却收不到房子的风险，或者面临失业而房贷依然要还的压力。这些经历影响了他们对购房的看法。

一线城市的房价与收入比，即城市平均房价与平均收入的比值，显示了中国房价的相对水平在全球范围内的位置。认识到刚性泡沫的概念及其对经济和金融现象的影响，对政府和政策制定者来说至关重要。政府在房地产的发展和泡沫形成的过程中扮演了重要角色，房地产领域的调整不仅影响房地产市场本身，也会对整个经济产生深远的影响。

例如，理财产品的收益下降和风险增加，部分原因是房地产领域的变动。如果穿透那些理财产品去看其底层资产，便可知那些理财产品是如何为大家带来如此高的投资收益。因为无论是房地产或开发商，都是过去十年主要的理财产品和信托计划背后穿透的底层资产。一旦房地产领域受影响，不但这些理财产品的收益下降，其爆雷风险也将明显增加。

在过去五六年中，中国提出了高质量发展的理念。每年在达沃斯论坛上，我都会向听众阐述为何要追求高质量发展。我们面临的挑战包括金融风险、社会财富分配不均、环保问题以及关键技术领域的制约，这些问题限制了中国经济下一阶段的可持续和稳健发展。我们必须认识到，应对这些挑战的措施可能会暂时降低经济增长速度；同时，结构性改革是必要的，否则中国难以跃升到高收入国家的水平。我们还要意识到，转变短期增长模式的必要性，并准备好应对过程中可能出现的经济增速放缓等相关挑战。这是一个硬币的两面，改革从不会轻易发生，也不会不付出代价。刚性泡沫并非是仅在中国出现的现象。自2008年全球金融危机以来，全球普遍采用的量化宽松政策导致了不稳定和失衡的环境，进而在不同领域和地区引发了泡沫和金融危机。

化解刚性泡沫的策略需要与时俱进。八年前的建议是逐步打破刚性兑付，恢复市场的功能，让市场更客观地进行资本分配。过度保护投资者可能导致他们过度自信，从而增加投资风险，中国台湾出版的繁体版中，一位教授推荐说，如果认为政府会兜底，投资者可能会倾向于采取更大胆的投资行为。刚性兑付虽然推动了经济发展，但也引发了道德风险和资源配置的扭曲。解决泡沫问题需要直面根源，即刚性兑付行为。

过去八年中，无论是资管新规、房住不炒政策，还是对互联网金融行业的整顿，都在朝这一方向努力。这些措施也在逐渐改变投资者、开发商和地方政府的预期。然而，过去五年中，有两个情况是大家没有充分准备的：首先是新冠疫情这一不可预测的全球性挑战；其次是在房地产调控过程中，有时缺乏充分的政策协调。此外，在大方向确定的前提下，执行层面还有改进空间。但许多建议已被政府采纳，推动了中国的经济改革和金融稳定。

基于过去三年中国房地产市场的调整，我提出了两个不同的建议。首先，我最近一直在呼吁政府应采取更加积极和果断的措施来稳定房地产行业。一些朋友可能会疑惑，毕竟八年前我曾建议不应过度鼓励或救助房地产行业。然而，当前中国经济形势与八年前相比已有很大不同，我们必须认识到在特定经济现象出现时，需要迅速推出一些应急政策。在经济下滑明显、关键行业面临困境时，稳定行业、市场预期和居民信心是至关重要的。这需要政府的信用支持和投入，以稳定楼市。

其次，为了拓宽中国居民家庭的投资渠道，除了房产和股市之外，我们应发展债券市场，推出与大宗商品相关的产品系列，使普通民众能够通过金融机构的服务进行全球多资产、多时点、多元化投资。这是一项长期任务，而最近A股市场的积极变化则是一个良好的开端。债券市场对于金融素养相对较浅的投资者来说，可能是一个更安全稳定的投资选择。

经济形势的变化，包括全球地缘政治、中国人口结构、增长模式以及政府目标和关注领域的改变，都对房地产行业和我们每个人提出了挑战。政府在制定政策时需要选择更符合当前经济现实的方案，以推动经济发展并有效推动结构性改革。这是当下这个时代，经济领域面临的最大风险和挑战。

经济学的研究越来越数量化和抽象化，有时可能与实际经济现象脱节。在面对经济政策和学科挑战时，核心问题仍然是如何协调政府和市场的关系。这不仅是国内经济现实的挑战，也是全球经济现实的核心问题。

中国经济经过四十年的快速发展，已从追赶者变成了被追赶者。这一转变要求我们的政策、投资者心态和投资回报预期都要进行相应的调整。这也是我从辜先生的著作和演讲中获得的重要启示。谢谢大家。

专家对谈：深入解读中日经济政策，

朱宁：您对日本经济的未来发展有何预测？有很多朋友对投资日本的股票市场和房地产市场非常感兴趣，可能有一些人已经进行了投资。您对这方面的建议和预测是什么？未来几年这两方面的发展前景如何？

辜朝明：日本的经济似乎正在逐步恢复，企业虽然尚未大规模借贷，但家庭已经开始借贷了；同时，政府的支持也是必要的。随着企业管理层的更新换代，预计企业将更愿意借款，加之当前日本的利率较低，这为企业提供了更多的现金流，用于开发新产品而非仅用于偿还债务，这将有助于促进经济增长。然而，我们也应认识到，日本企业所经历的周期可能与日本经济的整体表现并不完全一致。也就是说，当利率下降时，日本公司可能不会选择在国内投资，而是转向海外投资，并且可能取得良好的成效。这将导致他们的盈利能力和股价显著提升，但这并不一定意味着日本经济有了显著的改善，因为这些投资发生在海外，可能会推动其他国家的经济发展。

在日本国内，家庭储蓄与企业借贷之间尚未完全平衡，企业业绩与宏观经济表现之间也存在差异。如果关注日本股市，应该关注这些公司的表现，而不是仅仅关注宏观经济。作为经济学家，我不会讨论具体的股市投资建议。但是，在讨论资产负债表衰退时，那些债务较少的公司往往比需要修复资产负债表的公司表现得更好。过去20年，日本企业在偿还债务时不得不减缓步伐，这限制了他们在研发和市场营销上的新投资，导致增长放缓。然而，丰田汽车公司却是一个例外，它仍然是全球最大的汽车制造商之一。丰田之所以表现优异，是因为它债务较少，能够利用现金流进行产品开发和创新。因此，丰田被认为是一家非常稳健的企业，其股价评估也相对合理。

此外，还有一些企业在三十年前与丰田相当，但后来却衰落了，因为他们的现金流主要用于偿还债务，而丰田则用于开发新技术。投资者在股市中应该关注这些方面，考虑哪些企业的现金流状况更好，因为它们可能在未来有更好的业绩表现。在过去几十年中，许多企业使用现金来偿还贷款，这影响了他们的长期增长潜力。

朱宁：为何美国在如此长的时间里，资产价格如此坚挺？是否因为其在疫情期间实施了宽松的货币及财务政策？实际上，非传统的货币政策从2009年大衰退后便开始使用了。您能否解释一下为何广泛使用的方法可能并非最佳的解决问题之道。

辜朝明：在经济衰退或萧条期间，许多企业都感到震惊，凯恩斯也在其演讲中表达了惊讶之情。他提出，通过财政政策进行借贷和刺激，可以维持经济增长。第二次世界大战后，凯恩斯的理论受到了广泛的信任和支持。然而，随着企业在1960年代重新开始借贷，凯恩斯主义及相关经济方法的相关性开始减弱。不仅企业希望借款，居民也有同样的意愿，这导致了利率的上升。在这一时期，除了凯恩斯的理论外，弗里德曼的货币政策等其他经济学观点也受到了关注。随着新经济板块的出现和投资项目的增多，货币政策显示出其调控经济的有效性，逐渐取代了财政政策，成为人们的首选。

在经济衰退时，经济学家们认为，如果能够正确运用货币政策，大萧条可以避免。美联储的主席也坚信这一点，并采纳了弗里德曼的建议，实施了多种货币政策，包括降息、前瞻性指引和量化宽松等。尽管如此，经济颓势并未得到扭转，因为出现了资产负债表衰退的现象，此时货币政策的效果有限。美联储主席试图通过量化宽松证明货币政策的有效性，但面对银行体系中过剩的准备金，经济反应有限，通胀目标未能实现。

在正常情况下，央行可以通过提高利率或减少银行准备金的可用性来抵御通胀。历史上，通过减少准备金的可用性确实成功控制了通胀。但当前美联储主席面临的情况不同，因为无法压缩新准备金的可用性。美国的银行准备金高达3.2万亿美元，是雷曼兄弟危机前的一千倍。要吸收如此多的资金，市场将面临巨大压力。因此，货币紧缩需要逐步进行，可能需要长达五年时间才能实现常态化。

在当前经济环境下，过多的储备金和高资产价格表明，尽管存在挑战，但劳动力市场、消费市场和投资市场依然稳健。芝加哥联邦储备银行提出的金融状况指数一直保持在低位，表明实际金融状况并未受到太大影响。这就解释了为何美国的资产价格和房产价格一直保持在高位。

当前阶段是前所未有的，因为需要在大量储备金的情况下进行货币紧缩。央行的传统工具之一已不再有效，只能依靠调整利率。然而，由于无法使用传统的宏观经济模型进行计算，存在很大的不确定性。市场波动性增加，长期债券的收益率不稳定，金融机构面临资本损失的风险。

美国金融机构发行的三十年期固定利率抵押贷款也面临巨大的损失风险。如果利率继续上升，可能会引发银行业危机。量化宽松政策的调整已经开始显现其影响，这是一个多年来一直在讨论和警告的问题，但直到现在才引起广泛关注。

朱宁：央行和货币政策的独立性有多重要？您此前谈到了，当缺乏借款人时，政府进行借款的重要性。在您看来，政府是否应该做得比借贷更多？您认为央行和货币政策的独立性是否很重要？

辜朝明：未来我们面临的一个重大问题与量化宽松政策有关。我的观点是，希望央行永远不要采取量化宽松政策，因为这是一种不够审慎的政策选择。目前，超额准备金的规模已经达到2.3万亿美元。当美联储将利率提高到5.5%时，这些超额准备金作为中央银行的负债，意味着央行需要为这些负债支付高达3.2万亿美元的利息。如果准备金规模为3万亿美元，那么按照5%的利率计算，仅利息支出就将达到1500亿美元。这不仅增加了美联储的支出，相应地也减少了国库收入，导致美国的预算赤字或纳税人的负担增加1500亿美元。这种情况是由美联储实施量化宽松政策所导致的。

如果银行系统没有出现资源过剩，那么这1500亿美元的赤字本可以避免。央行的独立性至关重要，因为政治人物可能会对央行的政策提出质疑，认为它们增加了纳税人的负担，并质疑为何会采取这样的政策。这种政策导致了长期的财务负担，直到通胀得到控制。

量化宽松的成本通常在货币政策正常化的过程中显现。我们通常只在资产负债表衰退期间采取量化宽松措施，因为在正常情况下，传统的降息或加息手段就足以有效。如果一开始就缺乏借款人，那么量化宽松政策可能不会看到预期的效果。然而，一旦货币政策开始正常化，之前政策所带来的后果就会变得明显。

我对日本央行面临的挑战感到担忧，因为在日本央行行长的领导下，实施了大规模的量化宽松政策，其规模是美国量化宽松的七倍。当日本央行需要进行利率正常化，提高利率时，其预算赤字可能会受到显著影响。这可能导致政治家对央行独立性的质疑，及对央行决策的批评。

欧洲央行和美国联邦储备系统也采取了量化宽松措施。德国央行目前面临高额债务，因为其利率现在是4%，而在量化宽松期间，这些债券的利率是负的。现在德国央行必须支付4%的利息，这也是量化宽松政策的结果。我们必须深思，在资产负债表衰退期间，利率接近零，但一旦走出衰退，我们将面临一系列挑战，量化宽松政策的社会成本远超过其潜在收益。

朱宁：您认为日本的政府在降低或者防止房地产市场下滑方面做对了哪些政策？有哪些政策是您认为他们可以做得更好？这些政策是否能够让中国政府进行学习呢？

辜朝明：日本的住房市场其实没有出现很大问题，价格上涨后，继而暴跌，所以就出现了资产负债表的问题。但就如我所向大家展示的，日本的建筑业并非最重要的一环，所以它对于日本经济的重要性与建筑业对中国经济的重要性是无法相比的，因为中国的建筑业在GDP中的占比很高。

在中国，建筑业和房地产业对GDP的贡献很大。正如我在演讲中提到的，我认为中国政府应该迅速对这些行业采取有效措施。因为如果这些行业出现问题，可能会引发银行业的危机。银行业危机一旦出现，问题可能会从一个部门扩散到另一个部门，导致更广泛的问题。由于银行通常使用高杠杆，它们的问题可能会变得非常严重。

对于建筑业的支持，我已提出了一段时间的建议。在经济衰退期间，我们通常需要政治或财政刺激。这意味着政府需要借贷资金，然后将这些资金用于经济中。我认为，这笔资金应该用于完成所有已经开始的房地产项目。这样做的原因是，我们可以立即将借来的资金投入经济循环中。如果我们选择投资新的大型项目，如机场、港口、桥梁或高速公路，我们需要先规划项目，设计，选择建筑公司，然后才能开始投资。在资产负债表衰退的情况下，时机非常关键。如果需要等待两年才能推进这些项目，那么在这两年中，经济可能会遭受严重衰退。

因此，如果中国政府能够立即向建筑业注入资金，完成所有未完工的房地产项目，由于我们已知这些房产的买家和需求，资金将迅速在经济中流通。土地交易已完成，建筑材料可能已在工地待命，施工图纸也可能已经准备好，唯一缺少的只是资金。这样，建筑行业就能迅速利用政府借贷的资金，推动经济增长。如果等到两年后才开始投资，那么在这段时间内，中国可能会错失发展机会。

原本在这段时间内，可以集结中国最优秀的专家，策划出具有2.4%社会回报率的项目。2.4%的社会回报率是指，如果项目的社会回报率达到或超过中国政府国债当前的收益率2.4%，那么这个项目就是自筹资金的，不会给未来的纳税人带来负担。即使债务水平上升，这些项目也能自行筹资。因此，政府可以推进这样的项目。这就是为什么项目的社会回报率必须等于或高于2.4%的原因。2.4%并不是一个很高的回报率，如果朱教授或其他中国专家能够共同合作，他们肯定能够设计出达到或超过这一回报率的项目。

如果即便如此，我们仍然无法解决资产负债表衰退的问题，我们就需要继续推进这些有益的项目。这是我给大家的建议。

朱宁：我非常赞同您刚才所阐述的观点。我认为，对于任何杰出的经济学家或政策制定者来说，面临的一个重大挑战是采取行动的勇气。因此，我们必须认识到，不采取某些行动会带来机会成本。我也非常认同您提出的建议，我们期望将有更明确和具体的政策，能够迅速地从政策制定者的讨论中出台。我也想借此机会，向经济学家辜朝明先生表达我的感谢，感谢他与我们分享了这些宝贵的见解。

面向未来，高金EMBA将继续搭建高端交流合作的平台，为培养新一代金融领袖和推动全球的经济发展做出贡献。

（以上部分演讲实录内容经翻译而来，内容仅代表嘉宾个人观点）

内容转载自上海高级金融学院EED